富士康工业互联网股份有限公司是领先的电子设备制造企业，母公司鸿海精密是当前全球最大规模的 3C 代工制造企业，根据 Bloomberg 数据，2020 年鸿海精密营收规模占全球电子设备制造服务（EMS）行业总收入的 40.9%，远超第二名和硕 10.69%的份额，连续多年全球第一。公司主要由鸿海精密集团旗下通信网络设备、云服务设备、工业互联网三大业务整合而成。

　　2015-2020 年营收复合增速 10%，工业互联网业务已成为增速最快、毛利率最高业务。

　　2020 年公司实现营业收入 4317.86 亿元，占母公司收入约 35%。

　　其中通信网络设备收入 2540.18 亿元，占比约 58.83%；云服务设备收入为 1753.06 亿元，占比 40.6%；工业互联网业务（原精密工具及机器人科技服务业务）收入 14.41 亿元，占比 0.33%，同比增长 130.85%，21H1 同比增长 46.69%，已成为公司增速最快业务。

　　股权结构复杂，工业富联是母公司集团下重点专注于工业互联网业务的子公司。控股公司为中坚企业有限公司，鸿海精密间接控股。

　　通过工业互联网平台实现内部赋能优化生产管理，公司管理费用率自 15 年以来持续优化，如 18 年主营云网设备事业群通过工业互联网内部赋能，实现每百万元营收制造费用降低 11%，管理费用降低 9%，19 年整体管理费用降低 19.09%。

　　公司研发费用率持续提升，21Q3 研发费用率 2.67%，历史新高，涵盖 5G、云与边缘计算/高性能运算、工业互联网及灯塔工厂、智能手机高精密机构件的金属材料轻量化、结构成型及外观优化、防水、环保等关键技术领域，从公司人员结构构成来看，技术类人才占比从 2017 年的 14.9%提升到 2020 年的 21.69%，硕士学历占比从 0.59%提升到 1.95%，进一步推动公司向 ODM 产品设计及 eCMMs 业务模式转变。

　　从前五大客户及供应商集中度来看，除 20 年由于缺芯问题导致供应商集中度提升外，公司整体对于上游大供应商及下游大客户的依赖度降低。

　　从周转天数变化来看，原材料紧张导致供应商议价能力仍较强。公司原材料采购模式主要分为直接采购和 Buy and Sell 两种。

　　直接采购模式下，公司可自行根据客户需求对上游供应商展开招标，拥有较大议价权；Buy and Sell 模式下，客户向供应商购买原材料后，再转卖给公司进行生产，在此过程中，公司虽可 参与原材料定价谈判，但自主权较弱。

　　为进一步加强公司对于原材料的风险把控，公司 20 年报披露，部分合同将从过去“Buy and Sell”模式转变为 “Consignment”模式，此举措将降低公司需要承担的原材料价格波动风险。 下游客户来看，公司应收周转基本平稳。

　　公司当前主要客户为 Amkaiyun官方网站azon、Apple、ARRIS、华为、联想、HPE 等，优质品牌商在全球均处于领先地位，大客户集中、订单频繁及需求量大的特点使得公司在价格上不具备过大的主动权，通过进一步拓展新客户、优化客户结构的方式，公司对于下游大客户依赖度降低， 应收周转天数基本平稳。

　　公司在电子制造服务行业的整体竞争能力较高，我们认为这主要是受益于公司在规模、供应链运营效率及客户资源三方面的核心优势：

　　电子设备制造是劳动密集型的重资产行业，其特点是用大规模的资金投入获得较少的利润回报。

　　截至 2020 年底，公司员工总数达 19.62 万人，其中生产制造员工人数为 13.46 万人，占比 68.59%；此外，重资产特性会带来高额的折旧费用，20 年公司固定资产折旧额高达 19.15 亿元；大量的固定成本（人工+设备折旧）使得行业具有较强的规模效应。

　　公司是目前 3C 行业规模最大的代工企业，母公司鸿海精密营收占全球总收入比例约 40%，且根据招股说明书数据，公司各业务产能利用率均超 85%，规模化的生产降低了产品的单位固定成本，为公司带来较高毛利水平，公司综合毛利率在约 8%，除立讯精密外，公司毛利率远高于业内主要竞争对手和硕、广达及伟创力、纬创。

　　代工行业并不仅仅只是简单的制造，我们认为，高效的供应链管理模式及柔性化生产是制胜的核心竞争力。电子设备更新速度较快，对生产效率提出高要求。

　　公司下游电子设备行业竞争激烈，产品生命周期较短，更新换代速度不断加快，产品结构及相关技术的变化要求上游厂商可以快速根据客户需求对其生产设计进行研发。

　　此外，公司的客户多为行业龙头企业，其出货量需求较大且对厂商的及时交付能力有较高要 求。

　　品牌商与代工厂商签订合约后，往往会对产品的出货量进行预测从而生产，但这种预测并不完全精准，当与实际需求出现差距时，供应商需要迅速作出反应，调整采购量及生产速度以满足需求。

　　在此背景下，电子制造行业的竞争不再简单地表现为单一公司之间的角逐，而是各个供应链之间的比拼。

　　制造服务商必须提高供应链的核心竞争力，才能在市场变化的情况下快速做出反应，及时调整产品结构。

　　公司独创了机光电垂直整合商业模式（eCMMS），提供一站式订购，服务范围从零组件、机械模块、电子模块、系统组装到产品设计、物流及售后服务，通过整合上、中、下游产业链，公司曾创造出全球最短的 3C 制造供应链。

　　公司以其特有的商业模式将曾经的 853 速度— 85%的产品 3 天出货提升至982—98%的产品 2 天出货。

　　从财务角度来看，高效的供应链管理为公司带来高水平的综合毛利率及存货周转速度，2020 年公司存货周转率达到 9.09，处于行业前列。

　　除此之外，人均创收创利持续提升，20 年人均创收/创利 220.12 万元/8.89 万 元。

　　公司客户多为全球知名电子设备品牌厂商，主要包括 Amazon、Apple、ARRIS、Cisco、Dell、HPE、华为、联想、诺基亚、英伟达等。

　　这类厂商对产品生产制造的工艺技术要求高，产量规模大，这要求上游供应商需要有丰富的生产工艺经验及较大的产能，目前市场上能满足上述两点要求的代工厂商不多，公司在这方面的优势较强。

　　此外，品牌企业甄选合格供应商的程序严格复杂，历时较长（2-3 年），达成合作后不会轻易更换代工厂商；且公司与企业合作多年，已经深入了解客户需求，客户更换供应商所需付出的时间及磨合成本较大。

　　在此背景下，虽然目前公司客户集中度较高，但其粘性较强，大客户出现突然更换供应商的可能性小。

　　公司于 2018 年 6 月 8 日正式在上交所挂牌上市，募集资金总额约 271.2 亿元。

　　公司募集资金投向聚焦于工业互联网平台构建、云计算及高效能云端平台、高效运算数据中心、通信网络及云服务设备、5G 及物联网互联互通解决方案、智能制造新技术研发应用、智能制造产业升级及智能制造产能扩建八个项目。

　　由于 5G 通信技术升级、下游客户需求快速变化及新冠疫情影响，截至 20 年底，公司原计划募投项目均发生延期及调整，其中云计算及高效能云端平台及 5G 及物联网互联互通解决方案项目终止，其余项目延期至 2022 年，并新增智能工厂改造、5G 高端智能手机机构件智能制造项、高端智能手机暨精密机构件创新中心、基于新一代信息技术的超精密制造关键技术研发与应用及下世代通讯产品研发中心五大项目。

　　我们认为，公司是 EMS 领域龙头，尽管只整合了母公司的三项业务，但收入体量仍高于伟创力、和硕等主要竞争对手。

　　公司占据规模、供应链运营效率及客户资源三大优势，在电子制造行业的地位不可撼动。

　　在工业互联网及智能制造的转型路径上，短期内，转型可为公司带来较大幅降本增效效应，抵消近年来人工成本上涨带来的压力；长期来看，公司在技术上仍存在壁垒需打破，从传统代工厂到工业互联网企业的转型仍需在未来得到资本市场认可。

　　尽管当前工业互联网业务占比不到 1%，但已帮助 50 余家产业客户落地工业互联网平台业务，伴随未来其工业互联网平台进一步开放商用，或成为公司新的利润增长点。

　　公司所处电子设备制造行业（EMS）的产生是全球工业制造产业链专业化分工的结果。在全球电子通信产品行业走向垂直化整合和水平分工双重趋势的过程中，品牌商逐渐把设计、营销和品牌管理作为其核心竞争力，外包制造部分。电子设备制造所处低附加值生产环节，行业规模效应显著。根据制造业微笑曲线，EMS 处在组装、加工环节。

　　1）重资产，往往需要对生产劳动力、厂房、生产设备及产线更新进行大量投资；

　　这两点特性使得 EMS 行业具备较显著的规模效应。行业发展趋向成熟，市场集中度持续升高，2020 年 CR10 近 80%。

　　全球 EMS 行业发展已较为成熟，竞争格局稳定，规模效应下行业集中度持续提升，马太效应显现，公司集团占据绝对体量龙头优势。

　　全球电子设备智能制造行业市场规模巨大，2024 年有望超 7000 亿美元。

　　通信网络设备业务是公司最主要收入来源，2020 年实现收入 2540 亿元，占总收入 58.83%；毛利率为 10.63%，业务对公司综合毛利贡献约 74.8%。

　　近三年来公司通信网络设备业务整体呈量价齐升态势，主要包括网络设备、电信设备及通信网络设备高精密机构件：

　　是连接到网络中的网络连接设备及传输介质，公司生产的网络设备产品包括网络交换机、路由器、无线设备、网络服务器、机顶盒及智能家庭网关等。

　　20 年公司网络设备出货量为 2.16 亿台，主要客户为全球头部客户如 Cisco、HPE、华为。

　　是通过线缆或电磁波信号进行信息交换的设备，公司生产的电信设备产品包括行动基站、光传输设备等。

　　20 年公司电信设备出货量为 950 万台，主要客户为华为、诺基亚、爱立信、Cisco 等。

　　包括智能手机高精密机构件，智能手机高精密高分子聚合物机构件及网络电信设备高精密机构件，是智能手机和网络设备的主要零件。

　　20 年公司通信网络设备高精密机构件出货量为 9.25 亿台，下游客户主要为苹果，并同时积极拓展智能家居等产品，已成为通信网络设备业务中增速最快业务。

　　2）下游 5G 赋能细分行业趋势明显，从基站-CPE 等网络终端-物联网连接模组，C 端 B 端需求旺盛。

　　根据 Omdia 数据，2020 年全球基站设备收入规模达到 375.8 亿美元，同比增长 8.3%，其中 5G 基站的收入达 190 亿美元，已成为全球基站收入的最大贡献者。

　　网络设备行业市场规模由 486 亿美元增至 490 亿美元，预计 21 年达 500 亿美元，我们预计未来三年全球电信网络设备市场增速保持 4% 左右。

　　公司在网络、电信设备领域的客户均为全球领军企业，如思科、华为、诺基亚、HPE。

　　我们认为，受益于 5G 时代下游客户的规模优势，公司未来三年业绩增速将高于行业平均增速。

　　普及率带动下的高增速趋势渐消，产品的结构性升级是未来驱动智能手机市场增长的主要动力。自 2016 年起，全球智能手机市场趋向饱和状态，增速显著放缓，17 年出货量更是首次出现下滑状态。

　　根据 IDC 数据库统计，在全球智能手机方面，2017 年总出货量约 14.65 亿部，较 2016 年减少 0.5%，下降态势直至 2021 年开始破除，21 年整体出货量 13.9 亿部，同比增长 8.6%；未来普及率带动下的智能手机高速增长态势逐渐消失，当前市场发展已较为成熟，我们认为，未来推动行业增长的主要动力是技术推动下产品结构性升级带来的用户换机需求。

　　参考 IDC 及 Fomalhaut 预测，在市场需求持续复苏和 5G 加速建设两方面的推动下，2025 年有望达 15.74 亿部，其中 5G 智能手机出货量将占全球销量的 69% 以上，近 11 亿部，未来 5 年复合增速 4.2%。

　　Apple 为公司手机高精密结构件业务最大客户，对其总营收贡献约 20-30%。

　　尽管近三年来公司客户集中度有下降趋势，但无法否认 Apple 出货量波动对公司业绩仍存在较大影响。

　　16 年以来，受全球智能手机普及率趋饱和影响，Apple 年出货量有下降趋势。

　　随着 19 年 5G 时代正式开启及下半年苹果降价推出新品 iPhone11 系列， Apple 份额从 20 年起开始回升，21Q4 更是单季度占比 22%。

　　我们认为，在产品结构升级推动销量增长大背景下，Apple 作为技术与销量全球领先厂商，是最有希望通过技术创新维持销量增速的企业。

　　公司与 Apple 有长期稳定的合作关系，是其全球最大的代工厂商，有望跟随客户维持增速稳定。

　　智能家居未来 5 年（2021-2026）复合增速 15%，将成为公司重要业务新增长点。

　　公司 2020 年智能家居营收同比增长 11.3%，研发及出货的相关产品涵盖 4K OTT 串流影音装置、Mesh 家用无线网络、IP 网络摄影机、智能门铃及智能音箱等，2020 年整体智能家居设备出货量达 1.3 亿台，同比增长超 20%，其中 OTT 串流影音装置出货量超过 5,500 万台，稳居全球出货首位。

　　云服务设备业务是公司收入的重要来源，2020 年实现收入 1753.06 亿元，占总收入 40.6%；此业务毛利率基本保持稳定，20 年为 4.63%，对公司综合毛利贡献约 22.54%，业务主要包括服务器、存储设备及云服务设备高精密机构件：

　　2）存储设备：20 年服务器出货量为 218 万台，主要客户为 Amazon、Dell、HPE 等。

　　3）云服务设备高精密机构件：是云服务设备的主要零组件，20 年出货量 为 2770 万台，主要客户为云服务设备及相关解决方案品牌服务商、云服务提供商和云服务设备的制造服务商。

　　全球超大数据中心数量 2021 年有 700 个，是 15 年大型数据中心数量的 2.7 倍。

　　过去移动互联网和大数据是数据中心增长主要原因，未来随着 5G、物联网、工业互联网、传统企业上云以及下游智能驾驶、AR/VR 等新场景对于数据中心提出更多需求，预计未来几年数据中心市场将会持续保持高速增长。

　　近年来全球服务器出货量持续增长,服务器大部分部署于数据中心中；2020 年全球服务器及存储设备制造市场总收入 2102.1 亿美元，过去 5 年复合增速为 8.8%，预计未来三年将保 持 7%左右增速。

　　在传统数据中心建设时，最终用户往往是政府、银行及企业等对象，单个用户对服务器的稳定性及售后服务质量有较高的要求，ODM 厂商受制于上述两点，一直无法直接切入下游用户。

　　云计算飞速发展带动云服务厂商对数据中心需求大幅提升，其数据中心采用大规模整体服务器群组的架构设计，这种架构对单独服务器的稳定性要求有所下降，这使得过去因稳定性不足无法进入数据中心的白牌（ODM）服务器厂商竞争力增强。

　　且由于云计算企业大部分由互联网及软件公司转型而来，其对管理软件的开发及维护远高于过去提供这方面服务的品牌服务器厂商，在此背景下，品牌商的竞争力持续下滑，服务器市场的商业模式正在转变。

　　客户 ODM 厂商具备高产能、高生产速度、强定制性及价格低廉等优势，使得云提供商逐渐放弃传统品牌商的通用服务器转向 ODM 厂商直接采购定制化服务器。

　　据 IDC 统计，2020 年全球服务器出货量为 1220 万台，增速 6.6%；销售收入 709 亿美元，同比增长 13.8%；从 ODM 服务器占比趋势来看，21Q1 ODM 服务器出货量全球占比达 31.7%，历史新高。

　　公司提升 JDM、ODM 模式比例，云服务设备业务市场份额及利润率有望大幅提升。

　　公司跟随行业发展趋势，由此前的 OEM 代工模式积极向 JDM、ODM 模式转型。IPO 募集资金投入 49.67 亿于通信网络及云服务设备项目，投入 10.05 亿于云计算及高效能运算平台、投入 12.16 亿于高效运算数据中心项目。

　　公司积极增强自身设计开发能力，目前客户除传统服务器品牌商 Dell 及 HPE 外，公司已切入全球最大的云计算厂商 Amazon，为其生产 ODM 服务器。

　　20年公司云服务设备业务毛利率为 4.58%，未来随着云服务厂商加大 ODM 采购量，公司绕过品牌商直接向最终用户供货，市场份额及利润率有望提升。

　　工业互联网是新一代信息通信技术与现代工业技术深度融合的产物，亦是制造业数字化、智能化及网络化的重要载体。工业物联网通过构建连接机器、物料、人及信息系统的基础网络，实现工业数据的全面感知、动态传输及实时分析，从而帮助企业形成智能决策与控制，提高资源配置效率。

　　代工行业利润率低，公司过去得益于国内人口红利，具备一定成本优势。近年来人工成本上升，公司控制成本压力增大，薄利多销模式未来难以持续。

　　2020 年我国人均税后月薪为 1066.16 美元，远超印度（452.38 美元）及墨西哥（533.15 美元）等国家，甚至已超过发达国家葡萄牙（992.92 美元）。

　　过kaiyun官方网站去几年，公司集团的工厂经历沿海—内陆—印度等低劳动成本国家的转移，以寻求更低的人工成本。

　　17 年 12 月，《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》；

　　18 年 2 月，工信部成立工业互联网专项工作组，专注于统筹协调我国工业互联网发展的全局工作；21 年 11 月《《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》中提出，2025 年企业经营管理数字化普及率达 80%，数字化研发设计工具普及率达 85%，关键工序数控化率达 68%，工业互联网平台普及率达 45%，企业数字化智能制造、工业互联网平台普及升级改造将成为未来几年企业加速转型的重点。

　　随着定制化需求日益强烈，批量生产的时代正逐步被可以适应市场动态变化的生产所替换。 工业互联网将生产设备智能化，工序流程透明化、数据化，能根据制造任务及生产环境的变化迅速进行产线和供应链的相应调整，实现多品种、小批量的生产，进一步提升企业生产效率及差异化竞争实力。

　　以公司灯塔工厂为例，富士康武汉工厂大规模引入了先进分析和柔性自动化技术，重新设计了制造系统，将直接劳动生产率提高了 86%，将质量损失减少了 38%，将交货周期缩短至48 小时（缩短了 29%）；而富士康郑州工厂采用了柔性自动化技术，将劳动生产率提高了102%，并利用数字化和人工智能技术，将质量缺陷减少了 38%，并将设备综合效率提高了27%。

　　工业互联网分为网络、平台及安全三大层级，其中网络是基础，平台是核心，安全是保障。

　　工业互联网平台是工业智能的中枢，本质是传统云平台叠加物联网、大数据及人工智能等新兴技术，实现对工业技术及经验的模块化、软件化及复用化，建设集存储、集成、分析、管理于一体的工业使能平台。平台通过对不同生产环节数据的打通及分析，帮助企业首先实现降本增效，而后实现对生产方式及商业模式的创新。

　　据国家统计局数据，我国规模及以上工业企业数量约 39.94 万，其中中小企业个数达 39.14 万，占比 9799%，企业实现工业互联的需求及空间巨大。

　　据赛迪顾问统计，2020 年我国工业互联网市场规模达到 6712.7 亿元，预计未来三年 CAGR 为 14%，至 2023 年规模为 9814 亿元。

　　公司以“云计算、移动终端、物联网、大数据、人工智能、高速网络+机器人及精密工具”为核心，构建了基于传感器、“雾小脑”边缘计算、富士康工业云平台（Fii Cloud）与 Micro Cloud 专业云应用的四层工业互联网平台架构，分别为平台层、云网层、核心层和应用层。

　　其中，平台层包括富士康工业云平台（Fii Cloud）、工业互联网中控系统平台；云网层包括数据中心+LTE+5G、工业互联网微服务+中间件；核心层包括雾小脑、CorePro 开放平台；应用层包括 Micro Cloud。

　　1）多年制造业经验积累，深刻了解行业痛点，可以将自身的工业经验进行提炼，更好地进行工业知识软件化。工业互联网的目的是实现工业技术及知识模型化、软件化、复用化，这需要长时间的工业经验积累，深刻了解不同工业场景的经营模式及需求。母公司鸿海精密是全球最大规模的 3C 代工企业，在电子设备制造领域有丰富的生产工艺经验，公司能较好的针对工业痛点进行智能化升级。

　　2）工业互联网平台的核心是数据，公司在 3C 制造领域积累了海量的工业数据，为搭建平台生态奠定良好基石。工业互联网平台主要是通过 PaaS 叠加大数据处理，运用数学统计、机器学习等 AI 技术来对工业数据进行分析及价值挖掘，从而对生产环节的材料、操作等进行预测及优化。公司集团在工业大数据方面具备较强的数据质量管理意识，在生产过程中，通过数据筛选、优化存储的方式积攒了大量的工业生产数据，为其切入工业互联网智能制造领域奠定了良好基础。

　　3）Fii Cloud 工业互联网平台已经在企业内部得到良好实践，并对外输出帮助客户转型。公司于 2015 年起开始研发工业互联网平台 Beacon, 并于 2016 年正式将其运用到自身生产流程中，2019 年“BEACON 工业互联网平台”更名为“Fii Cloud 工业互联网平台”，2019、2020 年连续两年入选工信部 “双跨” 工业互联网平台。

　　除公司集团内部武汉、成都、郑州及深圳四家工厂入选全球灯塔工厂外（全球仅 90 家），公司已在超过 50 家重要客户落地了工业互联网服务，包括敏实集团、中信戴卡（已入选灯塔工厂）、中车集团、广汽新能源、新华医疗及海鸥住工等。

　　根据公司推出的“灯塔领航者计划”，预计未来 5 年内（1）助力 10 家行业领导企业建设为世界级灯塔工厂转型标杆；（2）助力 100 家领导企业实现完整数字化转型；（3）为 1,000 家制造企业导入数字化技术应用；（4）为 5 万家中小企业提供产业与技术平台服务。随着工业互联网业务的快速展开，预计工业互联网业务将快速提升占比，进一步带动公司营收结构及盈利能力的转变。

　　我国多数制造业尚处于自动化改造期，3C 行业自动化率仅在 15%~25%之间，无法完全脱离人力操作。而工业互联网实施基础是通过在自动化设备上嵌入传感器进行生产数据的采集，在多数企业自动化水平不高背景下，工业互联网平台往往难以发挥出最大功效。

　　这对公司后期向外推广工业互联网平台造成较大阻力。工业数据分析能力的提升需要较强的云计算、人工智能及大数据技术储备，公司作为传统代工企业，未来仍需加大力度提升技术竞争力。

　　工业互联网的落地将带来海量工业数据爆发性增长，相应算法的复杂程度会呈指数上升，这需要企业拥有较强的 AI 及大数据技术，这方面公司沉淀积累较少。

　　近年来，公司已经逐步加大研发投入，20 年研发投入已超百亿，研发占比也逐年提高，21Q3 研发占比为 2.67%；但从研发占比横向对比来看，公司与竞争对手尚有差距。

　　伴随公司未来逐渐加大研发力度，增强技术实力，平台使用效果将得到显著优化。

　　除加大研发投入外，公司也通过投资并购的方式增强“软实力”。20 年公司投资凌云光双方共同组建的合资公司富联凌云光，加速公司机器视觉及人工智能在未来灯塔工厂的落地。20 年度收购鼎捷软件 15.19%股份，通过双方合作，进一步增强公司在工业软件方面的实力。

　　公司 21H1 与 5G 相关产品业务较去年同期大幅增长 3 倍，我们认为未来受益于 1）疫情修复下 5G 基建加速发力，上游资本开支加码；2）下游 5G 赋能细分行业趋势明显，从基站-CPE 等网络终端-物联网连接模组，C 端 B 端需求旺盛。

　　公司在网络、电信设备领域的客户均为全球领军企业，如思科、华为、诺基亚、HPE，受益于 5G 时代下游客户的规模优势，公司未来三年业绩增速将高于行业平均增速；

　　结构件方面，受益于下游大客户手机出货量占比提升以及智能家居等新产品快速增长，预计 21-23 年增速为15%/13%/11%，考虑叠加竞争加剧因素，毛利率方面，预计21-23年为10.6%/10.5%/10.4%。

　　21H1 公司取得云服务客户主力机种订单，其中 CSP 业务营收同比实现双位数增长，我们认为随着下游 5G、物联网、车联网、工业互联网等对数据中心需求将持续增多，服务器、存储器市场仍处于高景气，随着 ODM 厂商占比进一步提升，公司云服务设备业务预计 21-23 年增速为 7%/6.5%/6.2%，毛利率预计 21-23 年为 4.6%/4.5%/4.4%。

　　工业互联网业务已成为公司增速最快业务，公司已在超过 50 家重要客户落地了工业互联网服务，随着智能制造与工业互联网需求及普及率进一步提升，预计 21-23 年增速为 50%/55%/60%，毛利率预计 21-23 年为 41%/40%/39%。此外假设其他业务保持不变。

　　公司客户结构基本稳定，内部管理较为成熟，因此假设 21-23 年销售费用率/管理费用率与 20 年持平，分别保持为 0.5%/1%；公司加速向 ODM/JDM 转型,将更多重视研发投入，21Q3 研发费用率已达 2.67%，因此假设 21-23 年研发费用率分别为 2.7%/2.8%/2.9%。

　　我们采用 PE 估值法对公司进行估值，选取了立讯精密、环旭电子、信维通信 易德龙作为可比公司进行对比，同行可比公司 2020/2021/2022 年的 PE 均值为 27.28/18.14/14.06 倍。我们认为公司基于通信设备及云设备现金牛业务稳步增长的同时，积极拓展工业互联网业务，有望基于“智能制造+工业互联网”双轮驱动迎来估值修复，给予 2022 年 17 倍 PE 估值，目标价 18 元，目标市值 3560 亿元。

　　公司工业互联网业务已成为公司增速最快、毛利率最高业务，收入主要来源于集团内部优化，对于精密工具及工业机器人使用以及对外灯塔工厂改造等，但存在业务可持续性及长期商业模式不清晰风险。

　　公司主要业务为电子设备生产制造，存在芯片等上游原材料涨价风险，但公司已有部分合同从过去“Buy and Sell”模式转变为“Consignment”模式，有望降低公司需要承担的原材料价格波动风险。

　　EMS 行业处于微笑曲线最低端，整体代加工业务存在竞争加剧、毛利率下行风险，但随着公司加大研发向 ODM 转型，高附加值产品结构调整以及高毛利业务占比提升，毛利率有望保持或进一步提升。

　　公司主要业务以非人民币（美元）结算，存在汇率波动引起的人民币汇兑损失风险。